全球通縮即將來臨?

30多年來,日本央行一直試圖讓通貨膨脹率保持在接近2%的水平,但與上一代人相比,如今的日本央行并沒有取得更大的成功。為什么提振通脹如此之難?世界其他經濟體可能面臨同樣的命運嗎?在經歷了當代最嚴重的全球衰退之一的10年后,許多央行仍發現自己受制于定量寬松政策,在某些情況下,還受制于負利率。通貨緊縮是“新常態”的一部分嗎?“日本的經歷是一種預示,而不是一種警示嗎?”

通貨緊縮的定義是價格的全面下降,“在幾乎所有情況下,它都是總需求崩潰的副作用——支出下降如此之大,以至于生產者必須持續降價才能找到買家。”“在兩個主要的結構性因素中——短期內不太可能改變的動態——全球通脹持續上升的前景看上去很暗淡。

2019年,美國的凈出生人數——總出生人數減去總死亡人數——自1937年以來首次降至100萬以下。這種趨勢不僅限于美國,全球許多發達國家的低出生率,加上壽命的延長,都導致了人口老齡化。日本和德國已經是“超高齡”國家,超過20%的人口年齡在65歲或65歲以上。到2030年,美國、英國、法國和新加坡的人均壽命都將提高。根據聯合國《世界人口展望:2019年修訂版》的數據,到2050年,全球六分之一的人口年齡將超過65歲(16%),高于2019年的十一分之一(9%)。人口老齡化的后果是顯而易見的:勞動力參與率降低,除非伴隨著生產率的提高,否則將導致產出下降。此外,政府支出可能會重新定向,以支持不斷上升的退休金和醫療成本,而不是用于支持提高生產率的創新和新技術。

如果企業想辦法彌補工人數量的減少,人口老齡化可能會刺激生產率的提高。(不過請注意,從年齡較大、經驗更豐富的工人到年齡較輕、經驗較少的工人的轉變,通常會減少勞動力投入的貢獻。)更一般地說,勞動生產率的提高源于三個方面:勞動質量的提高(即勞動生產率的提高)。資本深化(資本存量相對于工作時間的比例增加)和更高的多因素生產率(效率或規模經濟不計入勞動力或資本)。然而,幾乎所有發達國家的勞動生產率相對于大衰退之前的趨勢都有所下降;在美國等地在美國,多因素生產率的下降同樣引人注目。

投資可能來自消費者、政府部門或企業部門,但當前創紀錄的低利率環境未能實質提振投資支出。企業對資本投資興趣不大,相反,它們利用大量企業債務回購已發行的股票。

同樣,各國政府也幾乎沒有表現出增加舉債為基礎設施投資提供資金的意愿,由于收入增長疲弱,全球債務與gdp之比不斷上升。消費者也未能增加投資。生產率增長放緩的一個副作用是時薪增長放緩,這應該會讓那些監測近期經濟增長源頭——消費支出——的人停下腳步。在美國在美國,由于住宅市場和國內股市的強勁,家庭財富出現了增長。這兩種資產在日本的迅速崛起,催生了隨后的泡沫,催生了上世紀90年代的“失去的十年”(lost decade)。投資者應該擔心的不僅是工資增長放緩會導致支出停滯,還包括實際資產和金融資產價格的下跌。

價格上漲速度的下降已經持續了幾十年;在美國自上世紀70年代以來,美國商品和服務價格的累計變化一直在放緩。現在就斷言日本式的通貨緊縮已經襲擊美國還為時過早,盡管過去十年商品價格指數實際上下降了,服務價格卻在繼續上漲。然而,由廣告驅動的共享經濟的擴張,有可能在未來10年進一步壓低服務價格。

由于日本、歐洲央行和瑞士都陷入了負利率區間(瑞典剛剛將利率從負利率上調至零),目前尚不清楚貨幣政策能否刺激足夠的需求,以抵消人口增長放緩和生產率增長緩慢的影響。有證據表明,負利率已經擠壓了銀行的利潤空間,足以限制貸款的增長,這表明,那些處于有效下限的國家在試圖推動經濟增長時,弊大于利。各國央行已經用盡了抗擊通縮的新工具,而且有充分的證據表明,更多地使用同樣的工具——定量寬松、利率目標制、超額準備金負利率——也于事無補(見日本)。為了避免全球通縮的可能性越來越大,各國央行或許應該把控制權交給政府,通過積極的財政政策刺激來提振需求。

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